Com valorar a una empresa de biotecnologia pura

En aquest sector, en el que poden passar varis anys per determinar si tot l’esforç es traduirà en beneficis per a una empresa, un enfocament habitualment utilitzat, tot i que amb llums i ombres, és el mètode de valoració que es basa en l’anàlisi del flux de caixa descomptat (DCF). Els passos que es segueixen són:

1. Enfocament de valoració

Es pensa en una empresa de biotecnologia com una col·lecció d’un o més fàrmacs experimentals, cadascun representant una oportunitat de mercat potencial. La idea és tractar a cada fàrmac prometedor com una mini-empresa dins d’una cartera. Mitjançant un anàlisi de DCF (flux de caixa descomptat), es pot determinar el que algú estaria disposat a pagar per aquella cartera de medicaments.

En altres paraules, es determina el flux projectat de caixa lliure de cada fàrmac per establir el seu valor present per separat. A continuació, es sumen el valor present net de cada medicament, juntament amb els diners en efectiu al banc, i s’arriba a un valor just que és el que valdria a dia d’avui tota l’empresa.

En general, s’inclouen els medicaments que ja estan en una de les tres etapes d’assaig clínic, ja que un projecte que està a l’etapa pre-clínica és una proposta molt arriscada des del punt de vista de l’inversor, entre un 1% i un 5% de probabilitats d’arribar al mercat. Per tant, als projectes en etapa pre-clínica se’l s’hi solen assignar valor zero o al cost de reposició de tot allò invertit fins al moment més un bonus.

2. Pronòstic d’ingressos per vendes

La previsió dels ingressos per vendes de cadascun dels projectes d’una companyia de biotecnologia és probablement l’estimació més important que es fa sobre els flux d’efectiu futurs, però també pot ser la més difícil. La clau és determinar quin total de vendes s’aconseguiria si per exemple, un fàrmac  fes tot el camí a través dels assajos clínics de manera triomfal. Normalment, es pronostiquen les vendes durant els primers 10 anys de vida del fàrmac.

3. El mercat potencial

Es comencen per fer suposicions sobre el potencial de mercat del fàrmac mitjançant la informació proporcionada per l’empresa i els informes d’investigació de mercat per determinar la mida del grup de pacients que l’utilitzaran (prevalença i incidència). Els analistes solen centrar-se en el potencial de mercat dels 7 grans mercats farmacèutics (USA, Japó, UK, França, Alemanya i Espanya), seguits cada vegada més de prop pels mercats emergents (BRiC’s i altres).
Al fer suposicions sobre la penetració d’un fàrmac potencial al mercat, s’ha d’utilitzar el millor judici. Si hi ha un mercat de medicines competitiu, en les que el nou fàrmac ofereix poques avantatges en termes d’augment de l’eficàcia o en efectes secundaris reduïts, probablement no guanyarà una quota de mercat substancial en la seva categoria de producte, per tant, s’ha de suposar que com a molt es capturarà el 10% d’aquest mercat total, o inclús menys. D’altra banda, si no hi ha una altre fàrmac que cobreixi les mateixes necessitats, és possible suposar que el medicament gaudirà d’una penetració molt folgada al mercat, en funció això sí, del partner que comercialitzi el producte.

El preu estimat

Una vegada que s’hagi establert una mida de mercat objectiu, i una quota target a aconseguir, es necessita arribar a un preu estimat de venda per unitat. En aquest sentit, posar preu a un medicament que s’ocupa d’una necessitat insatisfeta dependrà en general de la negociació amb l’Administració Pública. Però, per un medicament que competirà amb els productes existents, s’ha de buscar la referència del preu en la competència.

L’empresa de biotecnologia no rebrà necessariament tots els ingressos per vendes. Moltes empreses de biotecnologia, especialment les més petites amb poc capital, no tenen divisions de vendes i de màrqueting capaces de vendre directament els productes.

Per tant, dins del model pur biotecnològic el més habitual és llicenciar fàrmacs prometedors a les grans companyies farmacèutiques, que ajuden a pagar el desenvolupament i es converteixen en responsable de les vendes. A canvi, l’empresa de biotecnologia rep royalties sobre les vendes futures, que sobre les molècules que es troben a la Fase I d’assajos clínics, són normalment un percentatge d’un sol dígit. A mesura que avancen al llarg de la línia de desenvolupament, les taxes de royalties i els down payments per contractes són més alts.

4. Estimació dels costos

Al pronosticar els flux d’efectiu futurs d’un medicament, s’ha de tenir en compte els costos de descobriment i de sortida del medicament al mercat. Hi ha costos operatius associats amb la fase de desenvolupament, incloent els esforços per descobrir les bases moleculars de la molècula, seguit per proves de laboratori i animals. Després està el cost de funcionament dels assajos clínics, el més important de tots. Això inclou el cost de fabricació del fàrmac, el reclutament, el tractament i la cura dels participants, i altres despeses administratives. En general la majoria d’aquestes fases es subcontracten a CRO’s (Contract Research Organization).

Al mateix temps, hi ha inversió de capital en elements tals com equips de laboratori i les instal·lacions. Impostos i costos de capital d’ocupació també hauran de ser factors a tenir en compte. Normalment, els inversors haurien de comptar que els costos operatius i de capital puguin representar no menys del 30% de les vendes basades en els royalties del fàrmac. Deduint els costos operatius, els impostos i el capital d’ocupació dels seus ingressos per vendes, s’arriba al flux de caixa lliure (free cash flow) generat pel fàrmac si es converteix en comercial.

5. Comptabilització del Risc

El pronòstic de free cash flow suposa que la molècula ha superat totes les fases d’assajos clínics i ha sigut aprovat pels reguladors. Però com sabem que això no sempre succeeix, depenent de l’etapa en que es trobi el fàrmac en desenvolupament, haurem d’aplicar un factor de probabilitat per donar compte de la seva probabilitat d’èxit.

El risc disminueix a mesura que el medicament va passant de fases. Segons un estudi americà d’Investigadors i Fabricants Farmacèutics els medicaments en Fase I d’assajos clínics tenen una probabilitat del 15% de convertir-se en un producte comercialitzable. Per als de la Fase II, les probabilitats d’èxit augmenten al 30%, i per a la Fase III, pugen al 60%.

Una vegada que els assajos clínics són completats i el fàrmac entra a la fase final d’aprovació de la FDA (Food & Drug Administration, l’agència del govern dels Estats Units responsable de la regulació d’aliments, suplements alimentaris, medicaments, cosmètics, aparells mèdics, productes biològics i derivats sanguinis), tenen un 90% de probabilitats d’èxit. Aquestes millores en les probabilitats d’èxit es tradueixen directament en un augment del valor de les accions.

Al multiplicar el free cash flow estimat de cada fàrmac per la probabilitat d’èxit corresponent a la fase en que es trobi, s’obté una previsió de free cash flows que tenen en compte el risc de desenvolupament. El següent pas és descomptar els flux futurs que s’esperen en els pròxims 10 anys per a determinar el valor actual. Degut a que ja prenen en compte el risc d’èxit anterior, no és necessari incloure la taxa de descompte. S’utilitza l’enfocament del cost promig ponderat del capital (WACC). Aquest mètode es coneix com rNPV (risk-adjusted Net Present Value), Valor Present Net ajustat per Risc.

Quin és el Valor de l’empresa?

Per últim, es vol calcular el valor total de l’empresa de biotecnologia. Una vegada calculat el flux de caixa descomptat per a cadascun dels medicaments de l’empresa biotecnològica, es sumen per obtenir un valor total de la cartera de medicaments de l’empresa.

DCF Valor Producte A + DCF Valor Producte B + DCF Valor Producte C … = Valor total de la empresa

Conclusions

Es podria dir que el projecte és inicialment quasi invalorable, ja que és difícil poder posar un preu a allò que s’ha de desenvolupar i que normalment no seguirà el pla establert, i que estadísticament parlant, les possibilitats d’èxit són molt poques. De fet, el valor del projecte a l’inici podria ser zero.
Alhora, és preferible indicar una TIR inicial sobre la que treballar (al voltant del 20%). Una vegada que el projecte tingui valor i existeixi una sortida clara i amb possibilitats de monetitzar-ho s’assumeix aquesta TIR del 20% per als inversors privats i a partir d’aquests beneficis hi ha una graduació de distribució dels beneficis que a partir d’una xifra alta seria del 50% entre el grup inversor i el grup fundador.
La raó darrere d’aquest tipus de pensament és que aquella valoració inicial de zero euros no era justa tampoc, ja que si hi havia alguna cosa de veritat en el projecte, s’hauria pogut valorar inicialment. D’altra banda, implica una gran motivació per a l’equip fundador i dóna una rendibilitat a l’inversor mínima del TIR proposat i que pujarà progressivament.

 

Share Button